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文/黄付生太平洋证券研究院院长
编者按：4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，意味着注册制改革正式进入存量市场。此举对中国资本市场的改革意味着什么？又会对市场产生怎样深远的影响？针对这一影响中国资本市场未来的重要事件，新浪财经发起征文活动，广泛征集市场各界人士声音，为中国资本市场的改革鼓与呼。
4月27日，中央深改革委员会审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，此前在年初2020年证监会系统工作会议中，就已将注册制改革纳入为今年的重点任务之一，科创板注册制的顺利推行，也为创业板注册制改革提供了可借鉴经验。29日深交所联合中国结算深圳分公司发布《关于做好创业板改革并试点注册制技术准备的通知》，要求各会员及相关单位根据要求于2020年6月30日前完成相关技术准备，深交所将联合中国结算深圳分公司择机组织仿真测试和全网测试，参考科创板系统调试后时隔1个季度正式上市的节奏来看，预计首批创业板注册制公司或于今年10月上市。
此次创业板注册制改革的亮点主要体现在以下三方面：一是，借鉴了科创板的涨跌幅要求，即“新股前五个交易日不设涨跌幅限制，后续涨跌幅限制为20%”，此举有助于加速股票价值回归，打击投机炒作；二是，延续了创业板上市公司财务门槛的较高要求，与科创板形成差异定位，虽然此次创业板改革也是基于淡化盈利、放低门槛的思路，但从创业板第三套标准“预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于3亿元”上可以看到，针对相同收入规模创业板提出了更高的市值要求，可见创业板公司的盈利门槛仍是相对较高的；三是，对增量投资者提出差异化要求，创业板注册制新增投资者需要“证券及资金账户资产不低于10万元，参与证券交易24个月以上”，不同于存量投资者，但低于科创板投资者门槛（个人投资者资产不低于50万元，A股交易经验满24个月），结合涨跌幅要求来看，将促使个人投资者借助基金、ETF等投资方式间接参与到创业板投资中，利于市场投资主体的机构化。
对A股的影响，短期由于上市公司增多，资金或有分流，但影响程度有限，但利于提升成长股的活跃度和热情。其原因在于，一方面，制度改革过程中流动性环境会相对宽松，以应对针对存量资本市场影响的不确定性，从而降低改革的阻碍。例如，2004年上半年（中小板设立前夕），M2增速保持在19%左右的高位；2008年-2009年上半年（创业板设立前夕）多次降准降息以及IPO接近暂停。另一方面，注册制与核准制的重要区别主要在于定价权的变化，注册制背景下市场定价权将得到强化，市场价格发现过程可能需要更多的交易来予以确认，由此可见科创板注册制的推出将提升市场对成长股的偏好，资金分流方面也会因为有流动性对冲或上市节奏把控而影响有限。
中长期来看，利于估值体系重塑，新兴产业估值将有望提升。从台湾的经验上看，在注册制改革前后，台湾市场估值体系发生了较为明显的改变，即估值中枢在1999至2004年间完成了系统性的下移。考虑到这一段时间是市场从注册制与核准制向单一注册制转变，主要原因在于同期IPO规模的大幅激增，所以显然注册制改革对估值体系确实造成了一定的影响，尤其是发行节奏对估值的影响。分行业看，台湾注册制改革之前，上市公司在估值上偏重于水泥、机械等传统行业，注册制改革后，台湾市场计算机、医药等新兴产业的中小企业上市更加便利，估值也得到迅速提升，由此来看注册制是造成这种产业结构变化特征和资本市场定价变化的重要原因。期间，券商、创投公司也将分别受益于业务提升、退出渠道增多而从中获益。
对整个资本市场的影响而言，一方面，吸引优质科创企业融资，引导资产重配。京东、小米、蔚来等中国互联网，科技巨头公司由于按现行创业板财务审核标准难以在境内上市转而赴美股上市，是中国资本市场与本土大量优质科创企业失之交臂，相应地，中国投资者也只能在既定范围内做次优选择。创业板注册制改革，可谓正是基于此“融资怪象”而诞生，不以盈利为唯一财务标准而让优秀的科创企业被传统的上市门槛所阻挡。参考科创板注册制的经验，科创板设立以来，优质的科创公司也逐步纳入到保险、公募、券商资本的投资配置范围里，市场资本也逐步向这些领域去靠拢。以偏股混合型的公募基金（历史样本最丰富）行业配置为例，在几次A股牛市中（由此限定市场背景变量），这些基金对行业配置的偏好明显由地产/基建链+金融，开始转向新兴成长领域，其变动的背后原因正是我国由工业化和城镇化加速阶段转变为信息化时代，以及信息化产业融资的不断扩围。
另一方面，股权市场再扩容，强化资本市场与实体经济的对接。具体体现在，其一，科技创新、产业升级等新兴经济的发展则需要融资模式的创新，创业板等资本市场制度的创新，正符合中国经济转型的融资要求。其二，创业板注册制改革将推动资本市场深化改革。科创板作为增量改革的前沿试点，其注册制机制历经大半年，在不断的检验中已证明其可行性，由此吸收其成功的经验，并延伸至A股市场的存量领域是未来资本市场改革的必要发展方向。此前易会满主席曾在2019年2月27日答记者问中曾表示，证监会将会认真地评估推出科创板以后改革创新的效果，并统筹推进创业板和新三板的改革，2020年创业板注册制改革正是掀开了这一篇章。 |
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