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杨德龙
前海开源基金首席经济学家
央视财经频道特约评论员
本文转载自：万得金融圈
近日，平台召开“致敬公募20周年”主题系列活动，前海开源基金董事总经理、首席经济学家杨德龙先生应邀在3月15日与投资者分享了自己的投资理念。杨德龙认为投资者应围绕科技、新能源汽车等行业龙头进行配置，对于新兴行业，更是要关注行业第一，“对于新兴行业的投资，一定要用抓龙头的这种思想，就投行业第一，这样胜算才比较大。去投这个行业里第三名以后的企业，基本上没有太大的机会。”杨德龙说。
以下为此次活动全文纪要（经主讲人审核、订正）：
今年以来，股市的震荡开始加大，特别是在春节前，受到美股暴跌的影响，A股市场出现了一周的急跌，上证指数一周的时间，就跌去了2017年换年的涨幅，给市场造成了一定的恐慌情绪。
在当时暴跌的时候，我提出今年市场仍然属于震荡反弹的行情，市场的急跌主要是受到外围市场的冲击，A股市场本身并没有发生基本性的改变，慢牛行情的逻辑已然存在。我在2016年年初，大盘在2600多点底部时提出，3000点之下，A股都是历史大底，在3000点之下，坚持“只买不卖”的策略。所以在春节前市场大跌的时候，我提出3000点仍然属于A股市场的历史大底，建议投资者不必恐慌，积极抄底一些调整到位的优质白马股，以及一些超跌的成长股。
在暴跌之后，A股市场开始出现修复式回升，在3000点之上，就完成了这一次调整。特别是在春节之后，A股市场重拾升势，特别是一些前期跌幅较大的中小创板块，出现了连续的回升。可以说中小创在过去两年里面表现不佳，很多个股跌幅很大，到春节之后，很多个股开始出现报复性反弹。中小创这一波走出的卫星反弹行情，其实很大程度上是受到国家对于新经济的刺激。
很明显，这次两会上政府对于新经济给予了很高的重视程度，对于一些科技初创企业、一些独角兽的企业，可能采取像富士康一样的快速上市通道，即报即审。而对一些已经在海外上市的独角兽企业，可能会通过CDR等方式来回归A股，提高新经济板块在A股市场的占比。
我国经济在这里面通过改革转型，已经逐步地提高了新经济在整体经济中的占比。比如说电商，现在几乎已经压倒性地超过了传统的零售，成为推动消费最大的一块力量。而网络支付，以及人工智能等等这些代表新经济的产业，也如火如荼的发展起来。现在可以说新经济占我们GDP中的贡献，已经达到了23%以上。但是在A股资本市场上，仍然是以金融、地产、石油、石化、周期、消费等传统行业，占据了绝大部分的市值。新经济板块在A股市场的占比，远低于在GDP中的占比。
一个很重要的原因，就是代表我国新经济的一些科技龙头股都不在A股市场，例如像BATJ，在美国和香港上市。如果这些企业是在A股上市，可能结构上就不会发生现在这么大的偏离。当然这些企业在过去不能在A股市场，有各方面的原因：
一方面是A股在上市方面，对于企业的盈利要求较高，一般要求持续三年盈利，而这些创业型的企业，特别是一些互联网企业，前几年往往是在烧钱的阶段，这种情况下，他们往往不符合持续盈利的要求，无法在A股上市。早期像新浪、网易、微博等等这些互联网企业，在美股上市，很大程度上是盈利达不到。京东在美股上市的时候，当年还是亏损的。
第二个原因就是像阿里巴巴，它的股权设计有特殊的结构，同股不同权。以马云为首的管理层，虽然持有公司的股份不多，但是对公司有实际的控制权，在投票上同股不同权，这也导致阿里没有在A股和港股上市，因为A股和港股都是要求同股同权的。为了弥补当年错失阿里的遗憾，港交所已经率先修改了上市的方案，允许部分同股不同权的企业股权结构存在。
因为各种因素，我们错失了很多科技龙头企业，而这些企业他们经营都是在国内，可以说在国内赚了大笔的收入，甚至成为市值超过四万亿的巨头，比如说腾讯，市值已经超过了四万亿。但是他们在海外上市，让海外投资者分享了这些企业的成长，国内投资者无法分享到这些企业的成长，所以引导这些企业回国内上市，是现在社会各界都意识到的一个问题。
当然，这些已经在海外上市的企业回归国内，无论是通过IPO还是通过CDR的方式，都存在一个问题，就是他们已经经过了很大的涨幅，市值已经过万亿，可以说市值上并不一定便宜.他们回归可能会给A股市场带来一定的影响。一方面，让国内投资者有机会参与到这些公司的投资。另一方面，有可能由于估值偏高，或者是发行的股份不多，对A股的资金面发生一定的冲击。所以，对于一些独角兽企业回归国内，我们不能盲目地去追逐，而是要看它的发行量是否合理，它未来是否还有成长性，这是我们考察的重点。
从大的方向来看，新经济板块将来肯定会成为资本市场重要一极，而一些独角兽企业回国内上市，势必会改变A股现有的市值结构，新经济板块的占比会大大提升，至少要提升到和GDP中一样的占比，甚至会更高。也就是说，以后会接近四分之一的市值，都是一些科技股为代表的这些新经济板块。
一个值得注意的影响，就是这些独角兽回归之后，可能会形成比较强的吸金效应，大量的资金向优势的龙头企业集中，而小公司或者一些绩差公司可能会失血严重，甚至被逐步边缘化，成为无人问津的股票。其实在过去两年市场的分化是非常严重的，我们看主板上，在过去2017年，市场呈现出“一九分化”的格局。以上证50为代表的10%左右的大盘蓝筹股不断地创出新高，而大多数的股票，股价出现了下跌。很多小盘股和绩差股，甚至不断地创出历史新低。
主板上在2017年出现了“一九分化”，在未来仍然存在。但是，分化的程度可能会有所减小，就是由之前的“一九分化”，有可能演化为“三七行情”。不仅传统的白马股在未来有机会，一些优质的成长股、科技龙头股也会有机会。在独角兽企业未来不断地回归A股的过程之中，可能会造成强者恒强的格局，一些科技龙头股的市值会越来越高，一些行业地位比较低，业绩比较差的小盘股，可能会不断地下跌，这我们必须考虑的风险，因为资金不断地会向优势企业集中。
在去年年底，我发布的2018年投资策略报告里面讲到了，2018年是传统的白马股和新兴白马股轮番表现的一年，或者说是共舞的一年。2017年是传统白马股一枝独秀的一年，2018年传统白马股的单边上涨告一段落，开始出现了高位震荡。在高位震荡之后，我认为随着外资的流入，特别是在今年六月份，MSCI新兴市场指数将被动地来配A股、蓝筹股，可能会引发各路的外资流入。
而养老金不断地入市，机构资金在不断增加，新发基金的规模越来越大，特别是养老目标基金，在未来发行规模可能会比较大，这都会提高白马股整体的估值水平。所以我认为传统白马股在进行这一轮的调整之后，2018年仍然有创新高的机会。当然，白马股在今年也会出现分化，就是说今年白马股能不能创新高，就要看白马股的成色，如果说白马股的成长性存在，白马股里面非常白的一部分股票股价还会创新高，而一些跟涨的所谓的传统白马股，可能就很难再次创出新高。这是今年白马股的走势，也会出现一定的分化，所以我们在选择传统白马股上，重点来配置一些消费白马股，这样可能机会会更多。
在新兴白马股方面，我认为新兴白马股里面，重点关注一些科技龙头股，我在去年年底的年度策略报告中，指出了四个大的方向，现在已然是有效的。第一，新能源汽车，特别是受益最大的上游钴、锂等资源股。第二，国产芯片。第三，人工智能。第四，5G。这四个行业可以说是新经济的代表行业，并且未来很快就会释放出业绩。
其他的一些代表新经济的板块，也会有所表现，比方说最近比较火热的区块链、独角兽等等这些科技股。虽然说现在炒的这些概念股质量参差不齐，有些能够在未来释放业绩，但是多数还仍然是炒概念。所以对于这些股票投资，我认为是要区别对待的，要看他们是不是真正受益于区块链，是不是真正受益于独角兽的回归，找出真正的龙头股来配置，而不能一窝蜂的去炒概念，炒概念往往很容易被套，这是我给大家讲的科技龙头板块。
在这里重点强调一个板块，就是新能源汽车板块。从去年年初到现在，我一直坚定地看好新能源汽车，特别是受益最大的上游钴和锂资源股，尤其是钴。由于钴的供应缺口比较大，过去一年钴价一路上扬，我认为未来至少还会再涨一年。只要电池的技术没有革命性的变化，仍然要用钴和锂的话，钴和锂的牛市就很难结束。
新能源汽车替代燃油车是大势所趋。根据工信部领导的讲话，到2020年，我国新能源汽车的销量要达到总销量的10%左右，现在一年我国的新能源汽车销量，2017年仅仅是77万辆，而到2020年，也就是两三年的时间，就要达到大概250万辆到300万辆。也就是说，未来出现一个新兴行业要去做吗两到三年新能源汽车的年销售就要增长三到四倍，这必然会带动整个锂电池行业的大发展。
我们现在无法确定是特斯拉的新能源汽车胜出，还是蔚蓝汽车胜出，还是一些传统的车企生产的新能源汽车胜出。无论谁胜出，只要总量扩张，上游受益的钴和锂资源的价格，都会一路上扬。相对于锂来说，钴的价格上涨更具有确定性，因为钴本身在国际上产量的分布非常集中，刚果（金）占了50%的产能。而供给严重不足，所以国际钴价我认为至少还会在未来的一年，保持上涨的势头。这对于国内的一些做钴的上市公司，利润会有很大的提振，所以建议大家继续长线看好上游钴和锂等资源股。
另外，可以关注中游的一些做电池材料的公司，最后关注一些下游的做新能源汽车的整车企业，我认为新能源汽车板块，是今年比较确定的一个机会。
在科技股方面，今年在芯片和软件方面的投资，我认为也是比较确定的，我国一年进口芯片的产值，达到了两千亿美元，超过了对石油的进口。可以说国家对于芯片的需求量是非常大的，这么大一块蛋糕，我们不可能全部让给国外的大公司，国内的芯片企业，现在在技术上已经与国际接轨，至少可以满足国内对于芯片的需求。芯片是科技产品的大脑，可以说所有的高科技产品，都离不开芯片。所以未来对于芯片的需求，我认为是爆发式增长的。所以芯片行业也是可以重点关注的。
在人工智能方面，AI发展应该说是有目共睹的，将来很多人担心人工智能会不会替代很多的人类工作，甚至担心AI会不会替代人类本身。我认为人工智能在未来的发展，应用空间肯定是非常广阔的，现在的投资难点，就是在A股市场上，很难找到非常好的做人工智能的企业，特别是很多做人工智能的企业，在人工智能方面的产品还没有体现出比较大的业绩增长。所以对于这个板块，我认为还是要认真地筛选，比如说做机器人、自动化这方面的企业，将来能够真正的释放出业绩的高科技企业，来进行投资。
我在去年推荐主板白马股的时候，曾经提出一个理念，建议投资者一定要抓龙头，我专门指出龙头股应享受估值溢价。现在在投资新经济方面，我们也要用选龙头的这种思想来选股票。相对于主板来说，中小创里面的行业容量更小，因此小龙头的意义更大。在传统的大行业里面，可能一个行业可以养活三到五家大公司，但是在新兴行业里面，往往只能养活一家龙头公司。
比如说最近几年兴起的，像打车软件行业，在几年前，国内有几十家，甚至上百家打车软件，现在基本上就剩滴滴一家了，优步都已经被滴滴给并了。而共享单车是这两年兴起的一个新兴行业，在前几年大家可以看到，街上放着各种颜色的共享单车，现在基本上主要剩下两种颜色了，一个摩拜，一个小黄车。将来这两家会不会合并现在还不知道，但是我认为可能最后胜出的就是一家。
所以，对于新兴行业的投资，一定要用抓龙头的这种思想，就投行业第一，这样胜算才比较大。去投这个行业里第三名以后的企业，基本上没有太大的机会，我认为在投资思路上，还是要用选龙头的思想来进行投资。
3月16号美联储议息会议我们也关注了一下，从最近公布的非农就业人数来看，数据超预期，所以美国可能会在这一次议息会议上加息，现在来看基本上是板上钉钉。今年美联储给市场预期的加息次数是四次，只要不超过这个数字，应该说都是在预期之内的。我们看到美国这一轮的牛市，从2009年开始，现在已经走了九年的时间，可以说是慢牛、长牛。
虽然从两年前美联储就开始退出量化宽松政策，开始收紧货币，并且加息，但是并没有影响到美国股市上涨。究其原因就是美国股市的这一轮上涨，并不仅仅是量化宽松推动的牛市，而是第四次科技革命释放出来的巨大利润。美国前十大市值的公司，有七家都是科技股，而这些科技公司的盈利，不断地超出人们的想象。比如说像苹果、亚马逊等美国的科技龙头股，盈利大幅上涨，带动股价不断地创新高。最近这两家公司的股票，已经率先创出了历史新高，也带动了纳斯达克指数率先创历史新高。这种业绩推动的行情，会走得更加的持久。
美股在春节前的这一次暴跌，可以说结束了美股单边上扬的走势，开始进入大幅高位震荡的模式。美股的高位震荡，我认为它对于A股并不一定是坏事。因为在单边上扬的时候，全球的资本都流入美国，进入到美股，而在美股出现高位震荡之后，国家资本是逐利的，他们会一部分资金开始恐高，开始从美股获利了结，在全球主要资本市场来找新的机会。
很显然，A股和港股的蓝筹股处于全球主要资本市场最低的位置，特别是A股。A股现在仅仅是在历史底部，刚刚起步。我刚才提到，3000点之下属于A股的历史打底，现在也仅仅是刚过3000点。所以说全球资本未来势必增加对A股的配置比例。根据央行的数据，现在外资持有A股的股票只有一万亿元，相对于A股50多万亿的市值来说，占比仅仅是百分之二点多，这个占比应该说是非常低的。
我认为随着A股市场开放程度的提高，现在在沪港通、深港通开通之后，外资已经可以很方便地流入和流出A股。将来外资对A股的配置势必会增加，并且我认为中国五到十年的时间，外资在A股的市值占比，应该能达到10%左右，相对于现在有五倍的增长空间。外资流入一方面提高了A股的国际地位，让A股成为国际资本市场的一员。另一方面，也促使A股市场转向价值投资理念，让A股市场更早地走向成熟。
在过去两年，我两次到美国奥马哈参加巴菲特股东大会，第一时间将巴菲特的价值投资理念推荐给国内的投资者。而这两年很明显，国内的市场价值投资是威力最大的一种投资理念，先是价值投资的机构业绩排名非常靠前，资产管理规模快速上升，坚持价值投资的个人投资者，可以说是获利很大。
我认为巴菲特的价值投资在未来A股，将发挥更大的威力。当然，并不是说所有的人都能够及时地转变理念，或者说都能够按照价值投资的方式来进行。巴菲特也曾说过，在任何一个市场，价值投资者都是少数派，确实如此。正因为如此，价值投资才能够取得比较大的超额收益。今年美国当地时间5月5日，2018年巴菲特股东大会即将召开，我计划再次赴美，去参加巴菲特股东大会，到时候会第一时间给大家转达巴菲特的价值投资理念，希望A股市场能有更多的人，将来可以受益于价值投资理念，能够真正在投资中贯彻价值投资的思想。
整体来看，我认为A股市场现在处于指数区间震荡的阶段，结构性行情比较突出，所以建议投资者重个股、轻指数，抓住一些行业性的大机会，选择龙头公司来进行配置。一方面关注一些行业景气度不断提升，业绩可能出现比较大爆发的新经济板块。例如像新能源汽车，特别是钴、锂等资源股，以及芯片、人工智能、5G等。另一方面，可以抄底一些调整到位的消费白马股，例如像白酒、食品饮料、医药等消费行业。
对于一些周期性行业，我认为可以适当地做一些波段，因为周期性行业的盈利，供给侧结构性改革之后，实际上在不断地超预期，对于周期股的投资和消费股不同，消费股是采取买入并持有的策略，但是对于周期股要做适当地波段。一般在股价出现调整之后，可以适当地抄底，等到有一波比较快的上升之后，就要做一定的获利了结。
最近在周期股上，一个是关注有色股的机会，特别是小金属的机会。另一个是关注春季开工之后，需求量比较大的水泥板块的机会。最近，一到春季开工之后，水泥的价格普遍地出现了上调。主题演讲部分，我就给大家分享这么多，感谢大家听我分析今年主要的市场运行和投资机会。后面还有20分钟的时间，给大家多一些时间互动，欢迎大家提问，谢谢。
提问环节
主持人：您觉得在2018年房地产、黄金、债券商品从配置上有没有什么样的一些建议呢？谢谢。
杨德龙：从大类资产配置来看，首先我们看国内，楼市的调控还在进一步加强，对于房地产企业的贷款，现在收得比较紧，而对于购房者的按揭，也普遍采取了一些限制措施，放贷利率大幅提升，房地产调控已经持续了两年的时间，在去年，房地产的调控导致房地产成交量大幅萎缩，在今年和明年，我认为房价就会出现一定程度的回落。核心区域有刚需的住房价格可能会相对坚挺，而一些投机性住房占比比较大的地区，可能会出现较大幅度的下跌。这样楼市的投资机会在未来的一两年时间内，都是比较差的。所以我一直建议大家可以卖掉一些非刚性需求的住房，多配置一些优质的蓝筹股，或者是一些蓝筹基金。
在债市方面，债市已经调整了一年多的时间，现在仍然是在调整的过程之中。虽然说现在在十年期国债利率上升到4%以上以后，债市已经到了底部，但是在底部盘旋的时间可能会比较长，短期之内还看不到债市大的机会。所以在国内的大类资产配置来看，明显是偏向权益资产的。
从全球来看，现在美联储的货币政策不断收紧，美联储加息今年预期是加四次，而美元却走势相对比较弱，弱势美元也符合特朗普促进美国出口，减少美国贸易逆差的策略。所以，美元可能还会维持在一个比较低的位置。这样的话，今年黄金投资具备一定的投资机会，但是趋势性机会并不强，可能还是一些阶段性的机会。比如说在美股出现暴跌的时候，黄金可能会出现一波比较大的上涨。
而值得注意的是，比特币活跃之后，它一定程度上起到了替代黄金的作用。所以在比特币交易大幅回落之后，也影响到了黄金的表现。从大宗商品来看，我认为大宗商品今年并没有趋势性的牛市，但是重点关注在科技革命中需求量比较大的一些稀有金属，小金属的牛市。刚才在演讲中我也提到，像受益于新能源汽车放量的钴和锂、镍等小金属，应该说估计价格会不断上涨，可能会对于相关公司提供比较大的业绩增长。
在石油方面，我估计油价还是会保持震荡的走势，现在还看不到趋势性的机会。而国际上可能对于铜和铝大宗商品的需求量较大，主要是受益于全球经济的复苏。这是从全球来看，我对于大类资产配置的一些看法，供你参考，谢谢。
主持人：独角兽是2018年一个火热的话题，独角兽是存在泡沫的，在众多的科技股当中，如何去辨别真正的投资价值呢？能否介绍一下？谢谢。
杨德龙：其实独角兽概念，最近是非常火爆的，根据定义，独角兽企业确实是指一些估值超过10亿美元的创业型的公司，一般是科技类的公司。现在我国符合独角兽概念的一些企业，一些大的企业已经在海外上市了，这些企业可能会通过CDR的方式，存托凭证的方式回归到A股。另一部分是像富士康这种还没有在A股上市的，也没有在海外上市的，有可能通过IPO的方式在A股上市。
这些独角兽企业的回归，我认为一方面让国内投资者有机会投资这些科技龙头企业。另一方面，会带动整个科技板块的估值抬升。我们看到从春节之后，中小创大幅反弹，一些科技龙头股的股价，出现了持续的上攻，很大程度上受到独角兽企业在A股回归的提振。当然，我刚才在讲的时候也讲到，对于独角兽企业，不能盲目地追逐，因为这些企业有很多已经在海外上市，并且估值上已经充分体现了，所以这时候去投资，往往有可能是追高了。
我们看360回归之后，在A股遭到了爆炒，高位投资的人，可能在后来就出现了高位被套的风险。我认为对于这些独角兽企业的回归，一定要从基本面去分析它的发行价是否合理，上市之后，打开涨停板之后，价格是否值得去买入，而不能盲目地去追逐这些独角兽企业。同时，值得注意的风险，就是独角兽企业回归之后，可能会进一步加剧两极分化，会进一步体现出龙头股的吸金效应。一些非龙头的企业，或者说估值较高的企业，可能股价会出现不断下挫，这是必须注意的风险。
从现在开始，我认为要抓住一些行业龙头来配置，逐步地调仓换股，尽量不要碰到一些非龙头企业的股票，这样的话，才能在未来独角兽企业逐步回归之后，占据主动的位置，谢谢。
主持人：汽车板块您是如何看的？工程机械呢？
杨德龙：对于汽车板块，我从2006年到2010年，有四年的时间是研究汽车行业的，所以略有了解。但对于一些个股，可能现在没有跟踪紧。我认为传统汽车的销售，现在已经越来越向一些龙头企业集中。而新能源汽车的出现，使得一些在新能源汽车方面布局比较早的企业，受益比较大。
工程机械我认为是能够体现中国制造水平，能够提振中国制造实力的一个行业。中国的一些先进工程机械企业，已经开始走出国门，开始出口量比较大。
而在技术上来看，中国工程机械的技术和国际水平的差距，也在不断减少。在去年下半年，工程机械类的龙头股，出现了一波比较大的上涨，我认为在这段时间调整之后，工程机械也是一个可以重点关注的行业。在选择上还是要选择业绩能够稳定增长，估值上涨相对合理的龙头企业来进行配置，工程机械这个行业，我认为是中国制造里面，为数不多的，可以拿得出手的行业。
主持人：您是如何看待创业板与蓝筹股在2018年的表现呢？谢谢。
杨德龙：蓝筹股在过去两年超额收益非常大，创业板则是出现了大幅下挫，特别是在春节前，创业板指数创了调整以来的新低。现在创业板已经开始逐步从底部回升，甚至从春节之后，出现了一波持续上涨的行情。我认为创业板指数已经完成了探底的过程，现在开始逐步地出现修复上涨。当然，创业板的系统性机会，现在应该说还没有到来。创业板见底之后的走势和主板建立之后的走势比较类似，就是会出现严重的分化，一些业绩能够持续增长，并且是行业龙头公司的这些中小创的公司，可能会走出独立行情。甚至股价上可能会出现上扬的走势，而多数高估值的一些小盘股，甚至一些题材股，可能还会继续下跌，甚至创新低。
所以，对于创业板投资，我认为一个是控制总的资金量，我建议在主板和中小创的资金配置比例，是七比三左右，70%在一些传统的白马股上，30%配置在中小创上。第二，在中小创一定要选择细分行业龙头，包括我刚才提到的这些代表新经济的成长性的行业，在这里面选择行业龙头股来进行配，这样才能充分分享到创业板反弹带来的收益。这是我对于创业板现在的看法，谢谢。
主持人：关于医药行业中的科华生物是行业的龙头吗？它的成长性如何？谢谢。
杨德龙：不好意思，个股方面我跟踪得比较少，我主要是分享宏观和策略，在行业方面，我认为中药行业在医药里面可能是优势比较突出的，而其他的一些细分的医药行业里面，重点选择一些龙头的公司来配置。比方说这段时间我们看到医药板块整体上涨幅不大，但是一些中药的龙头股，比如说片仔癀，因为它具有稀缺性，产品的价格也不断地上调，它的投资逻辑其实有点像茅台，在过去两年，我一直坚定推荐白酒，特别是白酒的龙头股。茅台的终端产品价格不断上调，并且具有稀缺性，所以股价不断上涨。
现在医药里面的中药这些龙头品种，像片仔癀，也是具有这种特征的，所以最近股价又创了新高，这些可以长期进行配置。刚才提到的像科华生物这些做血液制品的医药公司，在它所细分的行业里，应该说算是行业的龙头，可 |
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